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市場連續三個月低估了通脹。4月CPI同比增速0.1%（前值0.7%），環比微升至-0.1%，基本持平季節性，但再次弱于市場預期。本月CPI的環比走平再次印證了我們對于低通脹復蘇的預判，1~4月的累計CPI環比均值為-0.03%，遠低于往年季節性均值+0.22%，如果說單月的數據存在偶然性，那么連續幾個月通脹的持續低位應值得市場重點關注。分項來看，食品煙酒環比-0.6%，持平季節性，除了豬價環比弱于季節性（-3.8%），其余分項多數在季節性附近。非食品項環比+0.1%，弱于季節性，交通通信大幅拖累，主要受到汽車降價的影響。

高失業率是制約核心CPI的關鍵。4月核心CPI同比0.7%（前值0.7%），環比0.1%，持平季節性。結構來看，文化娛樂是主要的支撐，環比+0.5%，強于季節性，其中旅游分項是亮點；此外，其他用品和服務環比+1.0%，也強于季節性，酒店漲價依然是主要的支撐，除去旅游和酒店的漲價，其余分項基本都在下跌，說明核心CPI內部存在明顯的分化。根據菲利普斯曲線，核心CPI與失業率呈明顯的負相關，目前制約核心CPI的原因在于高失業率，如果失業率沒有出現趨勢性回落，很難看到核心CPI向上的彈性。

黑色鏈條成為上游通縮的加速期。4月PPI同比-3.6%（前值-2.5%），環比-0.5%，大幅弱于季節性，上游通縮延續。工業品價格從2022年年中以來持續承壓，實際價格處于收縮的區間，本月環比再次加速下行，結構來看，采掘業和原材料環比-2.0%和-0.8%，明顯弱于季節性，是本月PPI的主要拖累。再看細分行業情況，全球定價的能源價格受OPEC減產挺價支撐有所反彈，國內定價的黑色金屬則加速下滑。往后看，國內復蘇動能走弱，海外勞動力市場降溫帶動外需下行加速，預計Q2工業品通縮延續。

4月大概率是全年CPI和PPI的“讀數底”。對于物價底，我們認為首先要界定“讀數底”和“預期底”的區別，由于2022年油價前高后低，因而帶來CPI和PPI較強的基數擾動，從同比讀數來講，如果5~6月沒有出現環比大幅下滑的情況，4月大概率是全年CPI和PPI的“讀數底”，5~6月預計低位震蕩，8月以后，PPI有望轉正。

但是“預期底”遠未到來。目前市場對于CPI和PPI全年增速中樞下修至1.2%和-0.5%，我們認為仍有進一步下修的必要，其一，消費的積壓需求釋放并不能拉動價格，核心CPI的反彈需要看到預防性儲蓄的釋放和居民失業率的趨勢性回落；其二，對外市場轉向和地產角色的缺失是制約PPI的核心因素，上半年 PPI的下修遠未結束。因此，我們進一步下修全年通脹預期——CPI（1.1%）、PPI（-0.9%）。我們前期對于二季度“債牛”的判斷已經得到驗證，后續我們依然認為長端利率易下難上，權益內部成長占優。

風險提示：疫情超預期反復、政策發力低于預期。

（文章來源：國泰君安證券研究）