今年上半年，銅價(jià)基本維持在6.3萬(wàn)~7.1萬(wàn)元/噸震蕩運(yùn)行，無(wú)明顯趨勢(shì)性行情。市場(chǎng)在“弱現(xiàn)實(shí)、強(qiáng)預(yù)期”的“搖擺”中，曾出現(xiàn)階段性單邊走勢(shì)。

今年1月份，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期放緩。今年年初，市場(chǎng)在宏觀拖累下，銅價(jià)經(jīng)歷一波快速下跌后出現(xiàn)了持續(xù)近1個(gè)月的反彈。1—4月份，銅的下游需求預(yù)期反復(fù)，美國(guó)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。國(guó)內(nèi)消費(fèi)數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)不及預(yù)期，但市場(chǎng)對(duì)政策預(yù)期較為樂觀，而海外銀行業(yè)危機(jī)引發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，但同時(shí)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期出現(xiàn)調(diào)整，美元指數(shù)單邊走弱，銅價(jià)震蕩運(yùn)行。4—5月份，海外衰退擔(dān)憂，國(guó)內(nèi)復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期。國(guó)內(nèi)銅價(jià)“弱現(xiàn)實(shí)”被交易定價(jià)，市場(chǎng)對(duì)海外衰退預(yù)期抬升，銅價(jià)出現(xiàn)連續(xù)下跌，重回6.3萬(wàn)元/噸。5—6月份，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期增強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲。國(guó)內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期再度抬升，美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，宏觀面利多銅價(jià)。但國(guó)內(nèi)復(fù)蘇節(jié)奏和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮結(jié)束時(shí)點(diǎn)仍存較大分歧，銅價(jià)先漲后跌。

美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲海內(nèi)外庫(kù)存周期分化

(資料圖片僅供參考)

今年上半年，美元指數(shù)基本處于101~106點(diǎn)震蕩運(yùn)行，表現(xiàn)略好于市場(chǎng)預(yù)期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹均呈現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，階段性避險(xiǎn)需求對(duì)美元形成了一定支撐。

展望下半年，美元指數(shù)仍存在較多潛在利空，因此，不排除美元指數(shù)會(huì)跌破100點(diǎn)關(guān)口。從貨幣政策角度來(lái)看，雖然目前美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)結(jié)束加息仍存在不確定性，市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)、美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部均存在分歧，但緊縮貨幣政策接近尾聲高度確定。此前，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的主要制約來(lái)自高通脹，但最新的美國(guó)CPI、PPI等數(shù)據(jù)均出現(xiàn)超預(yù)期的回落，美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)結(jié)束加息的概率正在增加。

從經(jīng)濟(jì)增速的角度來(lái)看，緊縮的貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的拖累風(fēng)險(xiǎn)正在不斷加大，美國(guó)6月份的非農(nóng)數(shù)據(jù)也表現(xiàn)不及預(yù)期，雖然美國(guó)年內(nèi)出現(xiàn)衰退的概率不高，但階段性的“衰退交易”可能會(huì)反復(fù)出現(xiàn)。因此，從整體來(lái)看，美元指數(shù)易跌難漲，對(duì)有色金屬的拖累不斷減弱。

從指標(biāo)上來(lái)看，國(guó)內(nèi)本輪庫(kù)存周期較長(zhǎng)，已經(jīng)達(dá)到了42個(gè)月，但邊際改善驅(qū)動(dòng)已經(jīng)顯現(xiàn)，下半年在政策推動(dòng)下，部分環(huán)節(jié)如下游設(shè)備制造業(yè)已率先進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，而有色金屬板塊目前已逐步切換至被動(dòng)去庫(kù)階段。

從歷史走勢(shì)來(lái)看，銅價(jià)在國(guó)內(nèi)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段通常呈現(xiàn)出大幅上漲或小幅下跌的走勢(shì)。美國(guó)這一輪庫(kù)存周期持續(xù)時(shí)間也偏長(zhǎng)，一方面，是因?yàn)檠a(bǔ)庫(kù)階段的持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)；另一方面，也是因?yàn)檩^為持續(xù)的高通脹，推高了名義庫(kù)存增速以及名義庫(kù)存增長(zhǎng)的持續(xù)時(shí)間。

從各項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)三大部門目前均處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，“拐點(diǎn)”尚未出現(xiàn)，因此，下半年美國(guó)大概率仍將處于去庫(kù)階段。從歷史表現(xiàn)來(lái)看，在主動(dòng)去庫(kù)階段銅價(jià)多數(shù)下跌，但在進(jìn)入到被動(dòng)去庫(kù)階段后，銅價(jià)上漲的概率為100%。綜合來(lái)看，由于目前海內(nèi)外庫(kù)存周期分化，宏觀面對(duì)銅價(jià)的向上驅(qū)動(dòng)仍需等待。

礦端產(chǎn)出充裕精銅供給穩(wěn)定

近年來(lái)，受到主流銅礦品位下降、頭部礦企資本開支、主產(chǎn)國(guó)罷工頻發(fā)等因素的影響，銅礦供給緊張的擔(dān)憂持續(xù)。但從短期來(lái)看，2023年，銅礦仍將維持較為充裕狀態(tài)，且產(chǎn)出增量可能較去年進(jìn)一步抬升。從目前頭部礦企的產(chǎn)量指引來(lái)看，前30家企業(yè)2023年銅礦產(chǎn)量在1600萬(wàn)噸左右，同比增長(zhǎng)7.3%，或?yàn)?015年以來(lái)最快增速。而根據(jù)ICSG公布的1—4月份全球銅礦產(chǎn)量情況來(lái)看，仍保持樂觀增長(zhǎng)。從資本開支的角度來(lái)看，2016年以后銅礦企業(yè)明顯偏謹(jǐn)慎，資本支出增長(zhǎng)幅度明顯減弱，但在近幾年仍有一定的增加。

新增項(xiàng)目方面，雖然銅礦勘查預(yù)算有所增加，但在區(qū)域分布上，拉丁美洲占比達(dá)到43%。近年來(lái)，大型銅礦鮮有發(fā)現(xiàn)，目前，產(chǎn)量靠前的銅礦主要發(fā)現(xiàn)于20世紀(jì)90年代，品位下降已成為現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，未來(lái)幾年的新增項(xiàng)目產(chǎn)量或逐年減少。此外，銅礦開采在長(zhǎng)周期中存在巨大不確定性，近年來(lái)，環(huán)保、ESG、地緣政治等問(wèn)題進(jìn)一步放大了銅礦供應(yīng)的不穩(wěn)定性。從長(zhǎng)期來(lái)看，銅礦產(chǎn)量增速可能與今年見頂，隨后出現(xiàn)回落。

今年上半年，雖然冶煉利潤(rùn)整體表現(xiàn)一般，但受到銅礦供給較為充裕的影響，精銅產(chǎn)量始終較為樂觀。今年上半年，冶煉企業(yè)檢修相對(duì)偏多，但3—5月份銅產(chǎn)量大幅高于過(guò)去5年同期。從下半年的檢修計(jì)劃來(lái)看，主要集中在9月份，且整體規(guī)模較小，預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)銅供給形成拖累。從利潤(rùn)的角度來(lái)看，雖然上半年冶煉副產(chǎn)品硫酸價(jià)格偏弱，但目前價(jià)格已經(jīng)跌至歷史低位，預(yù)計(jì)下半年銅價(jià)進(jìn)一步下跌的空間有限。而在銅礦供給充裕的背景下，加工費(fèi)大概率將繼續(xù)維持高位，冶煉利潤(rùn)對(duì)產(chǎn)量增長(zhǎng)存在支撐。綜合來(lái)看，從銅礦供給及冶煉端的情況來(lái)看，下半年精銅供給大概率較為穩(wěn)定。

傳統(tǒng)需求保持韌性新能源需求貢獻(xiàn)增量

電力方面，上半年，電網(wǎng)投資和電源投資均保持較高增速，1—5月份，電網(wǎng)投資和電源投資分別增長(zhǎng)10.8%和62.5%。在目前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍相對(duì)偏弱的情況下，下半年基建的逆周期發(fā)力仍存在必要性。國(guó)家電網(wǎng)在今年年初表示，今年電網(wǎng)投資將進(jìn)一步提升至5200億元以上。從歷史情況來(lái)看，尤其是在逆周期調(diào)節(jié)階段，電網(wǎng)實(shí)際投資額通常將高于計(jì)劃投資額。電源投資方面，上半年，除了風(fēng)電、光伏等新能源以外，火電、核電等新增設(shè)備也均表現(xiàn)出較高增速。預(yù)計(jì)下半年電力板塊用銅量將維持增長(zhǎng)。

地產(chǎn)方面，今年上半年，投資增速整體仍較為疲弱，1—5月份，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)增速下降7.2%。我國(guó)地產(chǎn)在2008年前，新開工與竣工的同步性較高，但是在預(yù)售制度的推動(dòng)下，房企為了加快資金流動(dòng)，新開工端的資金投入要明顯高于竣工端。在目前“房住不炒”的基調(diào)下，“保交樓”仍舊是最主要的目標(biāo)之一，未來(lái)政策調(diào)控的發(fā)力點(diǎn)也將聚焦于此，新開工和竣工的背離將繼續(xù)修復(fù)，對(duì)建筑板塊用銅量存在支撐。

家電方面，上半年在出口表現(xiàn)一般的情況下，產(chǎn)銷量仍維持高增長(zhǎng)。家電作為地產(chǎn)后周期商品，竣工端的高增長(zhǎng)對(duì)家電需求存在一定支撐。此外，今年高溫天氣頻發(fā)，“厄爾尼諾”發(fā)生的概率正在不斷提升，在高溫預(yù)期下空調(diào)需求在三季度或有望維持樂觀。從用銅量來(lái)看，空調(diào)用銅量是冰箱的2倍、洗衣機(jī)的12倍，空調(diào)需求的增長(zhǎng)對(duì)銅的需求量提振更為直接。

汽車板塊方面，傳統(tǒng)汽車和新能源汽車需求也呈現(xiàn)出較明顯的分化。1—5月份，傳統(tǒng)乘用車產(chǎn)量仍處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，但在消費(fèi)刺激政策以及燃油車價(jià)格調(diào)整的共同作用下，下滑速度明顯收斂。新能源汽車產(chǎn)銷則繼續(xù)保持高增速，乘用車和商用車增速均在45%以上。根據(jù)中國(guó)乘用車聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)，今年上半年，新能源汽車滲透率已經(jīng)達(dá)到了32.4%，6月份滲透率達(dá)到35.1%。目前，電動(dòng)車購(gòu)置稅優(yōu)惠政策已經(jīng)延長(zhǎng)至2027年，預(yù)計(jì)下半年新能源汽車需求旺盛、傳統(tǒng)汽車需求偏弱的結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)將延續(xù)。

光伏方面，根據(jù)“十四五”規(guī)劃和各省2021年—2022年的完成情況來(lái)看，新增裝機(jī)目標(biāo)完成進(jìn)度超過(guò)50%的僅6個(gè)省份。此前，硅料價(jià)格居高不下使得光伏項(xiàng)目收益效果較差；目前，硅料供需結(jié)構(gòu)逐漸走向?qū)捤桑I(yè)硅價(jià)格大概率將進(jìn)一步走弱，項(xiàng)目成本的下移將有利于光伏新增裝機(jī)量的提升。風(fēng)電方面，1—5月份，新增裝機(jī)量累計(jì)增速達(dá)到了51%。根據(jù)國(guó)家能源局發(fā)布的《2023年能源工作指導(dǎo)意見》，風(fēng)電、光伏發(fā)電量占全社會(huì)用電量的比重將達(dá)到15.3%，全年風(fēng)光裝機(jī)新增加160GW，風(fēng)電裝機(jī)量或有望達(dá)到60GW~70GW。

行情展望

宏觀方面，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策接近尾聲，下半年美元指數(shù)向下趨勢(shì)確定。從庫(kù)存周期的角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)有色金屬已經(jīng)進(jìn)入了被動(dòng)去庫(kù)階段，但美國(guó)仍處于主動(dòng)去庫(kù)階段，海內(nèi)外周期的錯(cuò)位在一定程度上削弱了銅價(jià)的向上彈性。從供需的角度來(lái)看，礦端供給從中長(zhǎng)期來(lái)看將不斷緊張，但供給增量大概率在2023年—2024年左右見頂，年內(nèi)供給仍將保持充裕。

在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)下，下半年基建、消費(fèi)等方面仍存增量刺激政策，地產(chǎn)竣工端韌性較強(qiáng)，而新能源方面，汽車、光伏、風(fēng)電等預(yù)計(jì)均將保持較高增速。從整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)下半年供需存在小幅缺口，但在海外礦端供給較為寬松，及目前的庫(kù)存情況，預(yù)計(jì)下半年供需將維持平衡狀態(tài)。（作者單位：興業(yè)期貨）